股票科创板开户瑞银证券:中国经济马力全开 但持续性如何?

  • 时间:
  • 浏览:13

  一季度经济马力全开

  2017年一季度GDP增速超预期,内外需双双好转。GDP同比增速加快至6.9%,不过股票科创板开户我们估算的环比折年增长率小幅放缓。内需好转主要来自基建和房地产,而3月零售数据超预期,表股票科创板开户明消费也保持稳健。实际出口回暖也有助于支撑经济增长,我们估算去年四季度净出口对GDP的负面拖累已转为正面拉动。

  经济和价格增速可能正在见顶

  虽然整体经济活动较为强劲,但我们认为很多迹象表明经济增长可能已经见顶。一季度房地产活动强劲,但实际房地产投资自2017年初便有所减速。最新的信贷扩张度(季调后新增信贷占GDP的比重)持稳,但最近几个月都低于30%。最后,PPI同比增速在15个月以来首次放缓,未来也可能继续下降。虽然大多数大宗商品和原材料价格依然高企、同比增速较高,但一季度以来市场价要么开始下跌、要么停止增长势头。

  预计2017年实际GDP增速走势平缓,年底小幅放缓

  新开工增速滞后于销售增速,这意味着未来2-3个季度房地产建设和投资活动都有望保持平稳甚至更快的增长,从而有助于稳定固定资产投资增速,但2017年晚些时候或2018年初可能会面临明显放缓。由于外需好转、消费稳健、基建投资平稳,我们预计2017年GDP实际增速基本保持平稳、到年底有所放缓,一至四季度的GDP同比增速分别为6.9%、6.8%、6.7%、6.5%。今年经济应不会大幅放缓,因为国内政策无论是房地产和金融市场监管的收紧,还是保持基建投资增速稳定,均还是需要服从于实现或超越今年经济增长目标。

  政策和风险展望

  我们预计货币信贷政策仍将支持经济增长,但最近的政策收紧倾向可能进一步升级。如有必要,我们认为房地产政策还会继续收紧。另一方面,财政政策预计将保持宽松,如果未来经济增长势头保持目前水平,财政政支持也有可能减弱。风险方面,我们认为经济和市场面临的国内风险有所加剧(特别是社融统计缺失的影子信贷增速放缓带来的溢出效应),而中美贸易摩擦、资本外流等外部风险有所减弱。

  经济马力全开,但或已见顶

  2017年一季度GDP增速超预期,内外需双双好转。GDP同比增速从去年四季度的6.8%加快到6.9%,不过我们估算的环比折年增长率小幅放缓。其中,内需好转主要来自基建和房地产,而3月零售数据超预期,表明消费也保持稳健。外需方面,实际出口回暖也有助于支撑经济增长,尽管贸易顺差有所降低,但我们估算去年四季度净出口对GDP的负面拖累已转为正面拉动。虽然一季度实际GDP同比增速较去年同期仅高0.2个百分点,但名义GDP同比增速加快至11.8%,而去年同期仅7%左右(图1)。

  一季度固定资产投资提速主要受基建投资推动,3月份房地产和制造业投资增速有所加快。受益于政策支持和PPP项目加快落地,一季度基建投资同比增速加快8个百分点至19%。财政支出由去年四季度的同比下跌5.8%转为同比增长21%,也支持基建好转。虽然一季度房地产投资和制造业增速弱于去年四季度,但其3月增速均有所加快。

  一季度房地产活动强劲,但 3月数据显示房地产市场发展势头符合我们的整体预期。3月全国房地产销售如期放缓(同比增速从1-2月的25%放缓至14.7%),其中三四线城市房地产销售继续强劲增长,抵消了一二线销售下降。受益于此前销售强劲增长的滞后作用,新开工面积同比增速加快至13.1%、房地产投资同比增速也加快至9.4%,均高于其一季度平均。但需要注意的是,虽然名义增速较高,但过去3个月以来实际投资增速不断放缓,增长势头已开始消退。

  3月社会消费品零售同比增长10.9%、较其上月值和市场预期高出一个百分点以上,但一季度平均增速放缓至10%一季度餐饮收入和通讯器材销售增速依然稳健,与房地产相关的建筑建材、家具等产品零售增速也有所改善。去年汽车销售占规模以上企业总销售额的14%,但随着购置税恢复至7.5%,一季度汽车销售仅同比增长2.3%、较去年四季度同比增速降低10个百分点,是拖累一季度整体零售放缓的重要原因。一季度住户调查数据显示居民实际可支配收入同比增速加快至7%、为两年新高,有望支撑二季度消费支出(一季度人均消费支出实际同比增速放缓至6.2%)。

  整体信贷依然充裕,但已有所降温。3月新增社会融资规模达2.12万亿,强于市场预期。但是,我们估算的整体信贷增速(剔除股票融资的社会融资规模余额+地方政府债券余额)同比增速从去年年底的16.1%放缓至15.2%。我们估算的信贷扩张度(季调后新增信贷占GDP的比重)较1-2月小幅反弹,但过去几个月持续低于30%。社会融资规模余额统计“缺失” 了部分非银金融机构的影子信贷扩张,而近期的金融监管收紧正是针对这部分信贷产品。去年8月以来,银行对非银金融机构的债权增长已大幅放缓(同比增速从55%降低至24%),因此我们认为“真实”的整体信贷增速的放缓程度大于官方信贷统计数据。不过,此前金融监管涉及较少的信贷产品(如银行贷款、信托贷款、未贴现票据)目前为止增速依然稳健,似乎足以抵消受监管影响较大的信贷产品增速放缓的负面影响(如企业债和非银金融机构的影子信贷产品)。

  增长和价格展望

  受益于此前销售持续增长带来的滞后效应,房地产建设活动有望再持续几个月的稳健增长。但考虑到政府决心将房地产调控政策升级并覆盖至更多“过热”城市,再加上城镇化带来的终端住房需求较为有限,我们预计全国住宅销售增速逐股票科创板开户渐放缓。但是,新开工增速滞后于销售增速,这意味着未来2-3个季度房地产建设和投资活动都有望保持平稳甚至更快的增长,从而有助于稳定固定资产投资增速,但2017年晚些时候或2018年初可能会面临明显放缓。

  在贸易方面,外需应会更加有利于支持全年经济增长。 我们认为今年中美之间的贸易摩擦可能将被延后,因此如果如美国ISM等先行指标和日本资本品出口提速所示,今年发达市场需求逐渐改善,那么一季度实际出口的较高增速还有望持续一段时间(一季度平均同比增速加快至9.3%)。但是,到年底或2018年年初,我们认为中美贸易摩擦可能升级,届时房地产建设活动也可能开始明显放缓。内需方面,3月进口数据释放的信号较为复杂,但支撑了我们的观点:虽然内需依然稳健,但增长势头即使还未见顶,可能也已经离峰值不远。虽然原油、铜矿石、铁矿石等产品的进口量依然强劲,但随着国内产品生产量的恢复 、汽车需求走弱,煤炭、钢材和汽车等产品的进口量已有所放缓。

  在此背景下,考虑到大量公共建设项目和PPP项目从前期准备步入执行阶段,我们预计今年基建投资应会保持相对稳健。随着实施初期的问题逐渐解决,2016年年底开始公共项目落地逐渐提速。虽然我们认为如果房地产投资稳健,项目落地步伐可能不会大幅加快,但如果有必要也可以加速落地,因此时间点可能会在年底。

  总体而言,我们预计2017GDP实际增速走势平缓、到年底有所放缓,一至四季度的GDP同比增速分别为6.9%、6.8%、6.7%、6.5%。今年经济应不会大幅放缓,因为国内政策无论是房地产和金融市场监管的收紧,还是保持基建投资增速稳定,均还是需要服从于实现或超越今年经济增长目标(参见《政策“稳”字当头——两会解读》)。

  价格增速走弱,意味着名义GDP增速和企业盈利增速可能已经见顶(一季度名义GDP同比增长11.8%,1-2月企业盈利平均同比增长32%左右),特别是从二季度开始,去年同期基数明显走强(图5-6)。一季度PPI同比增速达7.4%、较去年四季度增长一倍以上,但今年年初开始环比增长势头已经开始放缓,3月同比增速降至7.6%、是15个月以来首次减速。3月CPI同比增速仅0.9%(主要受食品价格影响),这也支撑了我们的观点,即今年PPI对CPI的传导有限(即便下半年CPI走强,也不会超过3%的政策上限)。类似的,虽然大多数大宗商品和原材料价格依然高企、同比增速较高,但一季度以来市场价要么开始下跌、要么停止增长势头。实地调研显示需求稳定(受益于基建和房地产投资),但供给侧限制因素减少(如钢铁、铁矿石产量持续上升),且大多数产品的库存水平显著高于去年同期水平,因此大宗商品价格应会见顶回落。

  政策和风险展望

  朝前看,我们预计货币和信贷政策仍将支持经济增长,但最近的政策收紧倾向可能进一步升级。最近资本外流压力减轻(一季度外汇储备仅下跌14亿美元,较去年四季度的1559亿美元大幅降低;非FDI资本净流出也降低一半至630亿美元左右),有利于基础货币增速稳定,这意味着如有必要,政府将会有更多空间去收紧政策,从而导致年内市场利率可能保持高位,且波动性加剧。但是,流动性收紧对实体经济的影响将相对有限,全年对实体经济的信贷供给增长13-14%足以支持名义GDP增长9-10%(参见《上调中国经济预测:更高的增长,更强的人民币》)。我们仍然认为政府希望逐步降低金融风险,我们看到最近大部分推出的政策采取了新老划断的原则,且央行继续使用MLF(今日央行进行5000亿元MLF操作)和PSL来确保流动性的稳定。此外,鉴于今年CPI通胀压力温和,且决策层需要实现其全年GDP增长目标,我们认为央行也不会调整存贷款基准利率。

  房地产方面,我们认为如有必要,政策还会继续收紧。现在每周、甚至几乎每天都有地方政府出台房地产调控政策。仅过去一周,就有超过10个城市出台了新的房产销售限制(从而打击投资需求)或土地出让限制(图7)。3月初以来已有50个左右的城市收紧了房地产调控。虽然我们认为央行不会调整基准贷款利率,但未来几个月如果销售增长势头没有放缓,房贷利率也有可能上浮。

  在此背景下,我们认为财政政策将保持宽松,只有在必要情况下才会继续加码。如果经济继续保持现在的强劲增长势头,未来几个季度政府也可以降低对基建投资的支持力度。

  在风险方面,我们现在认为经济和市场面临的国内风险有所加剧,而外部风险有所降低。

  首先,由于央行的货币政策紧缩可能已超越了“偏紧”的范畴,2017年整体信贷增速的下行风险加大。最近金融监管收紧提速,4月7日中证登正式提高公司债质押回购门槛,进一步提高质押成本。随着银行资产负债表和资管产品增速放缓,我们预计金融机构之间的影子信贷也会进一步减速,进而导致对实体经济的整体信贷增速放缓(但幅度小于影子信贷增速放缓幅度)。但是鉴于银行间流动性收紧、市场利率升高,部分银行和非银金融机构之间的资金链和影子信贷可能不会如政府所愿一直平稳缩减。此外,受监管影响较深的是社会融资规模统计“缺失”的影子信贷,因此政府可能也很难衡量监管收紧对“真实”整体信贷增速的影响有多大,这加大了今年影子信贷事件意外导致信贷市场波动的风险。事实上,我们估算去年10月至今年3月“真实”整体信贷增速在不断放缓,其中社融统计“缺失”的影子信贷增速放缓是主要因素。

  其次,我们认为国内房地产面临的上行和下行风险均都有所加大,上下行风险较为均衡。我们的基准预测是今年下半年房地产销售增长势头明显放缓,年底到2018年建设活动随之放缓,进而拖累固定资产投资和GDP增速。虽然最近地方政府不断出台、升级或扩大房地产调控政策范围,但市场情绪依然比较旺盛,因此调控政策效果不达预期带来的房地产市场上行风险有所增加。当然,如果政府大幅加码调控政策、或政策效果强于预期,导致市场情绪明显恶化、各线城市地产销售均大幅减速,房地产市场也面临下行风险。

  第三,鉴于住户实际可支配收入保持稳定且温和改善,特别是未来价格压力消退、实际增速放缓幅度弱于预期,我们此前对国内消费温和减速的预测也面临上行风险。

  最后,上个季度投资者曾非常担忧中美贸易战和资本外流压力,而现在二者风险均明显降低。首先,市场对美元走强的预期已明显减弱,虽然市场对美联储加息次数的预期有所上升,但年初至今美元已贬值1.9%。其次,最近中美贸易领域有诸多进展:1)中美宣布要推进“百日计划”,讨论贸易相关问题;2)美国总统特朗普上周表示中国"不是汇率操纵国”;3)中国尽力避免与美国发生严重的贸易摩擦(中国可能会对美国/外国企业进一步放开金融和其他服务业,增加从美国的农产品(行情000061,买入)进口,或尝试减少某些中国产品的出口)。这些进展都表明中美贸易摩擦可能会推迟到2018年(参见《解析中国经济(第五部分)——贸易与潜在贸易摩擦》)。

关键词阅读:中国经济 PSL